好牛光大期货：9月1日金融日报

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　　股指：指数上行逻辑没有改变，多头配置讲究策略

　　1、流动性行情仍未结束

　　8月，流动性行情驱动指数上涨，Wind全A涨幅10.93%；上周涨幅1.9%，日均成交额2.98万亿元。小盘成长风格强势，双创指数涨幅居前。中证1000上涨11.67%，中证500上涨13.13%，沪深300上涨10.33%，上证50上涨7.22%。目前各指数估值已经超过近5年一倍标准差，股权风险溢价明显降低。资金层面，8月新成立股票型基金450亿元，混合型基金140亿元，后续仍有建仓增量资金。融资余额大幅上升，8月增加2564亿元，至2.22万亿元。流动性行情背后的逻辑没有结束，未来可能有全面上涨逐步缩圈，转为重点题材的上涨。

　　2、多头配置讲究策略

　　交易层面，上周A股日均成交额近3万亿元，大幅震荡，多空换手剧烈。市场可能在近期构建新的震荡中枢，供各路资金充分博弈，其后再进入上涨阶段。多头资产的选择更为重要，我们认为，基本面良好的成长题材会是短期热点。一方面，此前推荐的做多A500同时使用沪深300股指期货对冲的逻辑仍然成立；另一方面，创业板指在各指数中无论是成长性还是估值水平均较为亮眼，可以作为多头标的，同时使用股指期货调整Beta后进行对冲，而科创50的权重集中度过高，短期波动可能加大。

　　3、流动性行情的内在逻辑没有改变

　　流动性行情并不受短期基本面数据影响，历史上，在ROE下行周期中，指数大幅上涨分别出现在2014年下半年和2019年初。2014年是由于地方财政自由度提升，货币发行的锚点由出口换汇转变为社会融资需求，奠定了此后10年的经济发展模式，2014年股票上涨是对未来多年的计价。2019年则是由于货币宽松政策叠加明确的产业扶持政策，市场主线清晰。本轮上涨中，上述两者兼而有之。2014年的上涨最终是由于杠杆资金的超量入场而结束，2019年则是由于货币政策转向而筑顶好牛，目前上述导致流动性行情终结的条件尚不成熟，指数仍有上涨空间。

　　国债：风险偏好回升，国债大幅回调

　　1、债市表现：8月资金面延续宽松，同时经济基本面并无明显边际变化，但风险偏好回升背景下，权益资产大幅上涨，债市情绪受到明显压制，长端债券收益率大幅上行，国债收益率曲线明显陡峭化。截止08月29日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.40%、1.63%、1.84%、2.14%，较07月31日分别变动-1.53BP、6.12BP、13.35BP、19.25BP。截止08月29日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.418元、105.515元、107.81元、116.55元，较07月31日变动分别为0.06%、-0.20%、-0.62%、-2.16%。

　　2、政策动态：8月（8/1-8/29）央行逆回购投放63146亿元、逆回购到期63680亿元，净回笼534亿元。截至8月29日，逆回购余额22731亿元。8月央行开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作以及7000亿元3个月期买断式逆回购操作，因8月分别有4000亿元3个月期和5000亿元6个月期买断式逆回购到期，当月央行买断式逆回购净投放3000亿元。8月央行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，8月MLF净投放将达3000亿元，为连续6个月“加量续作”。8月资金面合理充裕。截止08月29日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.42%、1.52%、1.33%、1.52%，较07月31日分别变动-14.50BP、-6.35BP、-6.62BP、-3.84BP。

　　3、债券供给：8月，政府债发行23294亿元，到期量10003亿元，净发行13291亿元，其中国债净发行8490亿元，地方债净发行4801亿元。截止8月国债累计净发行46711亿元，发行进度70.14%；地方债累计净发行57058亿元，发行进度79.25%。2025年8月，新增专项债发行4865亿元，1-8月累计发行32641亿元，发行进度74%。

　　4、策略观点：经过8月持续下跌，当前十年期国债收益率一度接近1.85%，高出逆回购政策利率近45BP，长期资金面和经济基本面均利好债市的情况下，债市的配置力量逐步增加，债市调整基本到位。但反内卷预期推动权益市场持续走强，对长端债券形成利空，资金面无忧预期下短端债券相对稳定，收益率曲线预计进一步陡峭化。

　　宏观：8月PMI止跌企稳

　　中国8月官方制造业PMI 49.4，预期49.5，前值49.3。中国8月非制造业PMI50.3，预期50.3，前值50.1。中国8月综合PMI50.5，前值50.2。

　　整体来看，8月景气水平较上月有所改善，制造业PMI止跌回稳。产需指数均有回升，生产指数为50.8，比上月上升0.3个百分点，连续4个月位于临界点以上，制造业生产扩张加快；新订单指数为49.5，比上月上升0.1个百分点。新出口订单 47.2，较前值回升0.1个百分点，出口仍然有韧性。“反内卷”初见成效，价格指数连续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.3和49.1，比上月上升1.8和0.8个百分点。建筑业商务活动指数回落，受近期高温多雨天气等不利因素影响，建筑业生产施工有所放缓，商务活动指数为49.1，比上月下降1.5个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为51.7，略高于上月0.1个百分点。

　　8月制造业PMI止跌回稳改善经济预期，但是7月经济数据当中反映出来的问题依然需要增量政策的刺激，尤其是固定资产投资的明显降温。投资行业无一例外对资金尤其依赖，资金方面各有隐忧。基建方面，专项债发行加快，但是今年土储专项债规模持续增加，投向传统基建领域的专项债资金要少于2024年。制造业方面，反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。房地产投资跌幅继续扩大，“现房销售模式”意味着房企高周转模式的终结，房企资金回笼滞后，且与之相配套的各类政策尤其融资政策尚未明晰，对房企资金有明显影响。整体来看，稳增长仍有压力，关注增量政策的出台。

　　从货币来看，M1增速持续上行，本轮M1增速持续上行的主要原因在于低利率环境下居民存款和企业存款的再配置，股票市场的流动性行情可能尚未结束。展望三季度，由于去年手工补息带来的低基数效应，M1 同比高增的趋势可能贯穿整个三季度。

　　贵金属：美联储转鸽推动金价上行

　　1、伦敦现货黄金震荡走高，月度上涨4.78%至3446.805美元/盎司；现货白银价格再创年内新高，月度上涨8.12%至39.67美元/盎司；金银比降至86.8附近。截止8月26日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上月末统计减仓1499张至443760张，非商业持仓净多数据下降9285张至214311张；白银持仓显示总持仓较上次统计减仓11699张至158630张，非商业持仓净多数据减仓12941张至46466张。Comex库存，截止8月29日黄金库存月度增加7.99吨至1210.73吨；白银库存增加404.74吨至16118.84吨。

　　2、近期伦敦现货金银再次发力走高主要由多重因素共振驱动，核心逻辑仍围绕避险需求与美联储货币政策预期展开。一是，美联储政策转向预期强化。8月22日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上释放明确鸽派信号，不仅承认劳动力市场潜在风险上升，更宣布将货币政策框架从 “平均通胀目标制” 回归 “灵活通胀目标制”，弱化通胀超调容忍度。这一表态直接推动市场对 9 月降息概率预期升至90%以上，美元指数显著回落，并推动了金价回升。二是，美联储独立性受到质疑。特朗普免职美联储理事库克，引发市场对美联储独立性受政治干预的担忧，市场同样担忧特朗普间接左右美联储政策预期，同样削弱美元信用。白银表现尤为亮眼，不仅受益于黄金上涨的带动和金融属性，其强劲的工业需求也是关键推动力。白银在光伏新能源、电子电力等领域的应用深化，世界白银协会数据显示其工业需求占比预计突破55%，供需将连续5年存在缺口，为其价格上涨提供了额外动力。

　　3、市场短期逻辑聚焦在美联储货币政策转向，叠加美联储独立性质疑，重新推升市场避险买盘，关注金价能否顺利突破4月历史高点位置，为下一步上涨打开上行空间；中期逻辑在于美联储降息进程及地缘政治风险始终未能缓解下全球“去美元化”进程加快；长期逻辑在于美国债务不断高企下美元信用不断受损，黄金作为全球唯一的金属储备货币为全球央行储备多样化提供战略配置价值。从当下来看，无论是中期逻辑还是长期逻辑仍然存在，是推动金价维持上升趋势的内在逻辑。对白银而言，良好的基本面以及金银比回归预期渐成市场共识，因此黄金高位震荡甚至震荡偏强之势，提供了银价上行的契机，但白银波动性较大，低吸持有仍是当下较好的策略。

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